동원산업은 동원그룹(회장 김남정)의 지주회사이다. 동원산업은 2022년 지주회사였던 동원엔터프라이즈(이하 동원엔터)와 합병하며 이후 지주회사 역할을 맡았다. 합병 당시 소액주주와 경제개혁연대, 한국기업거버넌스포럼 등 시민단체와 기관투자자는 ‘총수 일가가 99.56%라는 절대적 지분을 확보한 동원엔터를 고평가하려는 시도’라며 일제히 반발했다.

눈길을 끄는 것은 해당 합병이 추진되던 무렵 전후에 네이버증권의 리서치 보고서 검색 항목에서 동원산업, 즉 동원그룹에 대한 기업분석보고서가 일제히 자취를 감추었다는 점이다. 기업분석가는 주로 증권회사에 소속되어 미래에 지속할 수 있는 영업 이익과 배당이 예상되는 기업을 발굴하고, 이를 투자자에게 유망 종목으로 권유한다. 또한 투자 추천 기업에 대해서는 지속적으로 분석보고서를 내놓아야 한다. 증권사 리서치센터에서 부장으로 근무한 필자의 경험상, 당시 네이버증권에 보고서를 등록하던 기업분석가들은 계속해서 동원산업의 기업 분석에 한계를 느꼈다고 추정할 수 있다.

이후 동원산업에 대한 기업분석가의 분석이 재개된 시점은 2024년부터다. 당시 신용평가 자료에 따르면 동원산업은 2024년 기업가치 밸류업을 선언하고, 다음 해 동원F&B를 상장 폐지하여 완전 자회사로 편입하는 등 지배구조 개선에 나섰다. 동원산업이 명실상부한 동원그룹 정점의 지주회사로 등극한 것이다.

이 과정에서 동원산업은 유통주식 수를 증대하고 반기 배당을 도입하며 배당성향을 20%→25%→30%로 순차 확대해, 총주주수익률(TSR) 40%를 목표로 기업가치를 제고하겠다고 선언했다.

동원산업은 기업가치 제고 계획의 사유를 시장의 저평가 인식을 개선해 적정가치를 인정받겠다고 했다. 즉, 동원그룹의 사업구조는 견실하게 성장함에 따라 주주환원 의지·적극성·진실성 등에 대한 신뢰를 구축, 2024년 10월 말 주가자산비율(PBR) 0.43배, 시가총액 1조2157억원인 상황을 PBR 10배인 시가총액 2조8398억원으로 상승시키며 궁극적으로 적정가치를 인정받는 수준인 시가총액 3조6600억원까지 끌어올리겠다고 했다.

그러나 이 같은 동원산업의 약속은 허장성세였음이 드러났다. 2022년 동원엔터 합병 이후 지주사인 동원산업의 주가는 곤두박질쳤다. 2024년 기업가치 제고 선언 이후 동원F&B 통합 시점 무렵인 지난해 상반기까지 상승했지만, 이후 주가는 다시 하락했다. 올해 들어 지난달 이후 다소 상승했음에도 지난 주말 동원산업 시가총액은 1조6575억원을 기록, 2024년 동원그룹이 큰소리쳤던 것과는 달리 작금의 현실은 아주 처참하다. 네이버증권 기준 동원산업의 PBR은 올해 3월 말 0.46배로, 밸류업 계획 시행 당시보다 0.3배 상승에 그치는 등 미세조정만 있었을 뿐이다.

다만, 지배구조 개선은 의도를 했든 그렇지 않든 동원그룹이나 소액주주에 대한 이익보다 정작 다른 이해관계자의 이익을 가져온 것으로 추정된다. 김남정 동원그룹 현 회장은 2022년 11월 동원엔터와 동원산업 합병 당시 부회장으로, 두 회사와 스타키스트(StarKist, 동원산업의 미국 자회사)의 이사를 겸임했다. 김남정 회장은 당시 그룹 지주사인 동원엔터 지분 68.27%를 이미 보유했고, 김재철 전 회장은 24.50%를 보유하는 등 최대 주주 등이 지분 99.56%를 소유했다.

그런데 합병이 동원산업으로 이루어지고 지주회사가 바뀌면서 김남정 회장의 지분은 43.15%, 김재철 전 회장의 지분은 15.49%로 줄어들었다. 합병비율 5대 1로 주식분할을 한 뒤에도 ‘동원산업 대 엔터=1 대 2.7023475’이었던 영향이다. 최대 주주 일가 지분율도 63.15%로 감소(동원산업 자사주 제외)했다. 이때 전설의 지분 마법이 등장한다. 바로 ‘자사주의 마법’이다.

자사주 마법 금지 관련 법령은 윤석열의 비상계엄 직후인 2024년 12월 24일 국무회의에서 의결할 만큼, 자사주를 활용한 대주주 승계 악용은 자본시장의 심각한 폐해를 끼친다. 이에 따라 정부는 기업 합병과 분할 과정에서 상장회사 자사주에 대한 신주 배정 등을 금지했다. 그러나 최근에는 주주환원의 묘약으로 자사주 취득과 소각이 주목받으며 과거 자사주의 악명이 가려지는 모양새다. 즉, 자사주 소각은 총발행 주식 수를 줄이며 기존 주주의 지분율을 높이는 효과가 있다. 이 효과는 산술적으로 대주주나 소액주주 모두 균등하게 지분 비율 증가를 가져오지만, 지분가치에 있어 지분율 상승은 대주주에게 더욱 큰 의미가 있다.

동원그룹의 자사주 마법을 살펴보자. 공시에 따르면 동원산업은 2022년 11월 합병 과정에서 자기주식을 취득했다. 이 자기주식이 5분의 1 액면분할로 지분율이 5배 증가했고, 자기주식 1381만8545주는 지분율로는 27.65%(자료 7 참조)에 이른다. 이 부분이 자기주식 소각이 가져오는 마법의 열쇠다.

공시에 따르면 이 자기주식을 동원산업이 소각하자 김남정 회장의 지분율이 46.4 → 59.88%로 뛰어 오른다. 김재철 전 회장 지분도 21.49%로 상승해 최대 주주 일가 지분율은 87.33%로 24.18%포인트 상승해 자사주 소각으로 김남정 총수 일가는 지배구조를 크게 강화했다.

또한 2022년 이후 공교롭게 동원산업은 배당액을 대폭 키웠다. 2021년 171억원이던 현금 배당액(이전 지주사인 동원엔터의 2021년 현금배당액은 117억원)이 이후 4년 평균 434억원으로 퀀텀 점프했다. 합병 이후 동원산업의 4년간 배당누계액이 1737억원이므로 자사주로 인한 지분 증가율 24.18%포인트를 고려하면 420억원의 배당 증가가 자사주 마법의 추가 효과였다.

지배구조 개선과 기업가치 제고 계획 이후 주가 추세를 고려하면 시장은 지배주주 이익을 강화하는 동원산업의 자사주 마법을 이미 알고 있는 것 같다. 동원산업이 주주환원으로 시장의 신뢰를 얻어야 한다고 스스로 진단했지만, 현재 이뤄진 내용은 별로 없는 것으로 보인다. 동원그룹에 대한 투자자들의 신뢰에 금이 가는 신호가 보인다고 하면 과민한 기우일까.